【广发宏观郭磊】复苏脉冲确认，资产定价逻辑转换

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

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投资要点

第一，两个假说。前期我们提出两个假说，一是“复苏脉冲”，二是“利率见底”。8月数据再次验证了我们第一个逻辑。

第二，工业数据。工业数据符合预期，值得关注的是设备制造业的回升。

第三，中央项目。中央项目投资的修复验证了我们上个月对于FAI异常的解释。

第四，民间投资。民间投资增速触底反弹，我们倾向于认为它的前期下行趋势被夸大。

第五，地产投资。房地产的供给修复势在必然，看高四季度地产投资。

第六，基建投资。从财政空间来说，基建增速维持在全年18%左右问题不大。

第七，消费表现。消费当前受益于汽车，四季度可能仍将受益于地产系。

第八，9月趋势。9月前半月经济脉冲力度依然不弱，发电耗煤增速已超8月。

第九，资产定价。分子端一轮脉冲，分母端有触顶迹象，资产定价逻辑调整。

正文

前期我们提出两个假说，一是“复苏脉冲”，二是“利率见底”。8月数据再次验证了我们关于“复苏脉冲”的逻辑。在《7月经济数据没有看上去那么差》、《放弃大框架，客观看待脉冲式复苏》中，我们指出7-8月经济处于“脉冲式复苏”之中，驱动因素包括三点：连续旺盛的房地产销售的滞后影响、库存底部制造业的补库存预期、以及伴随财政支出扩张和PPP升温的基建活动的活跃；在《改变利率走低的四个逻辑》中，我们进一步指出随着经济名义增速的阶段性触底，利率短周期见底，未来2-3个季度处于回升周期。

工业数据符合预期，尤其值得关注的是设备制造业的回升。8月工业增加值同比的6.3%和环比季调的0.53%均处于6个月来新高。这里面可能包含一定工作日影响，工作日因素拉低了7月数据，并部分抬高了8月数据。但工作日不能解释全部，从高频数据看（日频月化，技术上不包含工作日因素），8月经济亦确实处于复苏状态。钢铁、焦化、水泥等行业开工率，工程机械销量及利用小时，汽车半钢胎开工率均比上月有回升。

本次公布的工业数据中，值得关注的是通用设备制造业、专业设备制造业的增速上升，二者分别抬升2.1个点、1.9个点。这验证了前期PMI数据设备类分项的活跃，和中间品价格回升一样，我们理解为都属补库存之前的迹象。

中央项目投资的修复验证了我们上个月对于FAI异常的解释，制造业投资已随库存触底。8月固定资产投资累计同比8.1%，持平上月，属5个月来首度止跌；隐含的单月同比为8.2%，较上月回升4.4个点，环比季调属3个月以来最高。

我们知道，7月固定资产投资中中央项目投资增速一度下滑近30个百分点，单月值也回落至2100亿的低位。我们当时解释为7月初的国企改革座谈会、月中财政部和发改委联合推PPP导致大量项目陷入悬置和观望，同期开发贷也存在明显异常，均并不表示投资需求出问题。8月数据基本验证了这一猜测。8月中央项目投资回升至2800亿和22.9%。

民间投资增速触底反弹，我们倾向于认为它的前期下行趋势被夸大。民间投资亦增速反弹，由上月的-1.2%回升至2.3%。我们倾向于认为民间投资与固定资产投资的增速裂痕被市场夸大，并被过度公知化解释。我们判断民间投资在数据上下滑过快原因有二：第一，部分企业由民企纳入国有控股公司统计（和救市或去产能中的并购有关）；第二，在去产能开始阶段，由于涉及就业规模小，比例更多的民企被当作地方去化任务目标。而这两者均不代表民间投资需求有问题。可以作为验证的是，民间投资与FAI的走势分化恰恰是从2016年初开始，似乎并不是偶然。

房地产的供给修复势在必然，看高四季度房地产投资。房地产销售比上个月有所加速，销售面积单月增速达19.8%，销售额增速为31.8%，分别加快1.0和3.2个点。价格上升比量更快预计将进一步刺激需求惯性。这将在很大程度上缓解市场对于销售快速走弱的担忧。从目前看，6-8月脉冲属于渐强。

房地产开发投资完成额单月同比6.19%，较上月回升4.7个点；其中住宅投资完成额回升7.2个点。

库存进一步走低，住宅待售增速较上月下滑1.0个点至-0.7%。住宅待售面积为4.1个月（如果以当月销售计算），3个月移动平均值为3.83个月，均低于上月。这一数据自2015年一季度的高点6.0个月后一直震荡下降。库存降低与新房增量减少有关，而这一点的背后是土地供给的减少。今年1-8月100个大中城市供地数量比去年同期减少15.9%。与此同时高频数据显示8月土地溢价飙升，100个城市土地成交溢价率月均已达87.2%的历史新高，而7月这一数据为59.8%。

这种裂痕意味着后期需要有供给端的修复，否则地价的上升将进一步不可控。我们估计政策将会增加土地供给，推动房地产新增投资进一步回升。尽管8月房地产新开工数据尚无回升，但我们估计四季度房地产供给端数据将明显修复。值得注意的是，13日统计局在数据发布会中亦指出“中国部分城市增加土地供应以稳定房价”，这是暗示房地产去库存政策将出台政策补丁以平衡供求的重要信号。

从财政空间来说，基建增速维持在全年18%左右问题不大。基建投资增速累计同比为18.3%，略低于上个月的18.7%；但隐含的8月单月同比为16.2%，大幅高于上月的11.7%。

后续财政空间可能是很多人担心的一个问题。我们简单估算一下：假设全年财政收入增长8.5%，财政支出增长10%，转结余6000亿左右，则可以控制全年赤字目标2.18万亿。这种模式下财政支出空间大约为19.3万亿。

近年基建投资与财政支出的弹性大约稳定在0.75左右。我们假设基建全年增速是18%，则财政支出需要20.6万亿，中间缺口大约在1.3万亿左右，而如果PPP发展如目前状态，这个差不多是PPP能够提供补充的。

1-8月财政支出的累计值为11.6万亿，剩余空间大约在7.7万亿左右，相比去年后四个月7.3万亿左右的规模，财政支出在后面月均增速大约是6%，低于目前的12.7%，但也不算太离谱。

这里还不包括动用其他一些方式来扩张更广义的财政赤字。

消费当前受益于汽车，四季度可能仍将受益于地产系。社会消费品零售总额同比增长10.6%，环比季调0.83%，均好于预期。

本月消费在相当大程度上受益于车市的火爆。汽车零售额增速为13.1%，大幅快于上月的9.2%；扣除汽车销售之后的消费增速为9.98%，表现并不比6-7月更好。

但我们倾向于后面仍不用但担心消费。本轮地产销售脉冲在6-8月有一轮明显加速，按照一个季度左右的滞后影响，家具、家电、装饰装潢等地产系耐用消费将在四季度受益。

线上消费增速较上月有所下行，但依然有30%左右的高单月增速。

9月经济脉冲力度依然不弱，发电耗煤增速已超8月。8月经济数据其实已经是过去时，更为重要的是9月。从高频数据来看，9月的复苏脉冲依然处于较强的状态。截至13日的发电耗煤增速同比为9.3%，已经进一步快于8月的8.7%和7月的7.1%。高炉开工率为79.97，略弱于8月的80.3，但强于7月的78.8。

脉冲式复苏是2012年之后中国经济的典型现象。我们维持前期看法，这轮复苏脉冲将持续两个季度，三四季度GDP名义增速均处于反弹状态。明年一季度地产销售开始明显下行，滞后影响明年二季度开始形成工业端压力。

分子端（增长及盈利）一轮脉冲，分母端（流动性）有触顶迹象，资产定价逻辑调整。如果我们从资产定价方程的角度去看待宏观基本面，则它的分子一端是增长与盈利；分母一端包括无风险利率和风险溢价。

当前正在发生的事实是经济正处在一轮短周期复苏脉冲之中，企业盈利在这一过程中将会呈现改善趋势；而作为分母一端的无风险利率可能已经触底，未来利率的震荡上行将会显性化；随经济复苏脉冲政策也将更偏中性，这将抬高同样作为分母的市场风险溢价。这两大逻辑将会深刻影响资产定价，债市将确认风险上升；股市可能不存在系统性机会（分子改善，但分母更沉重），更应该沿盈利回升链条及风险收益比链条去捕捉分阶段、分板块的机会。

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